824国常会释放的信号

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摘 要   

8月24日，国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施。将8月24日国常会稳经济一揽子政策，与5-6月的稳经济政策相对比，可以相对更直观感受政策的力度。

专项债方面，523国常会要求“专项债8月底前基本使用到位”。截至5月末，已发专项债2.03万亿元，还有1.62万亿元待发。824国常会指出“依法用好5000多亿元专项债结存限额”，在新增专项债限额基本发行完毕的基础上，追加了专项债结存限额。截止去年底，全国剩余专项债限额1.47万亿元。此次使用5000多亿元，占比约1/3左右，对社融同比增速的拉动作用略高于0.16pct。

政策性金融工具，6月1日国常会提出“要调增政策性银行8000亿元信贷额度”，6月30日国常会提出“通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金”。824国常会在此基础上，增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，不过没有追加政策性银行信贷额度。

地产方面，5-6月政策的关注点，在于受疫情影响的个人住房贷款延期还款等，而824国常会提到允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。7-8月30大中城市地产日均销售面积较6月的61.7万平米明显回落。

督导或督察，两轮都明确派出工作组。对地方政府进行监督和督促，有助于政策落实，压实地方政府责任。不过从地方财政收支缺口来看，一般公共预算缺口相对刚性，可能需要适度压缩政府性基金的部分支出，以腾挪资金调入一般公共预算。

对债市来说，今年5-6月一揽子政策推出后，5月末至7月初，利率整体经历了阶段上行过程。824国常会出台的稳经济政策，叠加各地的地产政策陆续推进，可能给债券市场带来预期层面的影响，使得中长端利率进入阶段震荡期。预计今年8-9月10年国债收益率的阶段上限或在2.70%附近，达到2.75%的概率不高。

往后看，在地产链等数据明显恢复之前，久期策略仍然占优。接下来，发达经济体因货币政策收紧而导致的经济回落乃至衰退，可能间接导致我国出口产业链面临外部订单放缓。再次下调MLF利率的可能性仍然存在。近期债基久期中位数回落，可择机拉久期，博弈四季度降息预期再度升温的可能性。

核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

8月24日，国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础，对债市有何影响？

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国常会再推稳增长政策，与5-6月对比

8月24日国常会与5-6月政策的对比。5月23日国常会部署稳经济一揽子措施，其后发布《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，6月1日、30日等国常会，也陆续出台稳经济政策。与二季度中间的5月相对比，当前所处的8月，恰为三季度季中月。因而，将8月24日国常会稳经济一揽子政策，与5-6月的稳经济政策相对比，可以相对更直观感受政策的力度。


第一，专项债方面，523国常会要求“专项债8月底前基本使用到位”。截至5月末，已发专项债2.03万亿元，还有1.62万亿元待发。824国常会指出“依法用好5000多亿元专项债结存限额”，在新增专项债限额基本发行完毕的基础上，追加了专项债结存限额。728政治局会议提出“支持地方政府用足用好专项债务限额”，824国常会的5000多亿元限额是政治局会议政策落实。截止去年底，全国剩余专项债限额1.47万亿元，此次使用5000多亿元，占比约1/3左右。这5000多亿元对社融同比增速的拉动作用略高于0.16pct。本轮未明确使用一般债限额，原因可能在于新增一般债需要纳入赤字，需要经过人大常委会审批。

我们在7月10日的报告《增量财政工具猜想》中分析，地方专项债存在动用往年限额的可能性，阻力小于2023年新增专项债提前下达，预计动用规模在5000-6000亿元水平。本轮动用专项债限额基本符合我们的预判，我们判断的依据主要是基于两轮特殊再融资债的使用规模。相比于前两轮特殊再融资债的使用，本轮5000多亿元专项债，可能主要是作为新增专项债用于项目投资，前期今年第三批地方政府专项债券项目已申报。


值得注意的是，7月专项债使用进度可能并不快。主要是有两方面的迹象，一是从政府性基金收支缺口来看，7月支出大于收入3820亿元，明显小于6月的9477亿元，这可能指向7月专项债支出规模不及6月；二是经济日报等媒体报道多地对政府债券特别是专项债券用途进行调整，“涉及项目众多，其中既有在建项目，也有未开工项目”。这意味着调整项目的专项债可能尚没有完成支出。

第二，政策性金融工具，6月1日国常会提出“要调增政策性银行8000亿元信贷额度”，6月30日国常会提出“通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金”。824国常会在此基础上，增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，不过没有追加政策性银行信贷额度。

8月20日，农发行称成立一个月的农发基础设施基金投放已达900亿元，完成全部投放目标任务。国开行未明确发布进度。此次再次拨付3000亿元以上资金，有助于补充基建投资缺口。

我们在《增量财政工具猜想》中分析，2021下半年地方新增专项债发行2.6万亿元，2022年5-6月与本轮推出的工具叠加，2022下半年的基建资金，包括8000亿元政策性银行贷款+6000亿元以上政策性金融工具+5000多亿元专项债限额，合计1.9万亿元。其中5-6月推出1.1万亿元，本轮推出8000多亿元。考虑到2021四季度部分专项债资金推迟到2022年初使用，2022下半年1.9万亿元的资金，再叠加银行信贷适度配套，可能足以支持下半年的基础设施投资。

第三，地产方面，5-6月政策的关注点，在于受疫情影响的个人住房贷款延期还款等，而824国常会提到允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。

根据Wind30大中城市地产销售数据，可以发现7-8月地产日均销售面积较6月的61.7万平米明显回落，7月为42.2万平米，8月1-23日为37.2万平米，已经较为接近4、5月局部疫情期间，分别为32.4和34.3万平米。后续地产方面，一是关注一线城市改善性住房政策是否出现明显放松；二是9-10月作为地产销售旺季，关注销售恢复情况。


第四，督导或督察，两轮都明确派出工作组。对地方政府进行监督和督促，有助于政策落实，压实地方政府责任。不过值得注意的是，今年1-7月一般公共预算财政支出大于收入占赤字的比例达到64.6%，甚至高于2019年同期的44.7%和2020年同期的49.9%，显示出地方财政压力较大。但前面提到的专项债、政策性金融工具都不能用于填补地方财政收支缺口，而且今年1-7月政府性基金收入同比下降28.9%。伴随收入下降，政府性基金调入一般公共预算的难度也有所增加。从地方财政收支缺口来看，一般公共预算缺口相对刚性，可能需要适度压缩政府性基金的部分支出，以腾挪资金调入一般公共预算。


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债市策略：回调是机会，择机拉久期

今年5-6月一揽子政策推出后，5月末至7月初，利率整体经历了阶段上行过程。其中，10年国债和10年国开债收益率分别上行15bp、16bp；3年和5年期限国债上行幅度相对较高，达到20-22bp。这一阶段的利率上行，除了受到稳经济政策预期的影响，还有多个因素叠加影响。

一是资金利率，进入6月，隔夜利率DR001下限升至1.4%，债券市场对流动性逐步收敛的担忧再起。而且6月末，流动性出现了较为明显的季节波动。二是疫后经济数据环比修复，5月末发布的PMI数据超预期，为经济回暖拉开序幕；6月中旬发布的5月社融、经济数据回暖，以及30大中城市地产销售明显反弹，债券市场为疫后复苏定价。三是降准降息预期有所降温。6月下旬，李总理表示“目前货币政策主要指标在正常区间，很重要的也是为了防通胀，为应对新挑战灵活实施货币政策留下空间”，债市对宽货币的预期有所降温。而且疫情管控措施边际放松，对经济恢复的预期有所升温。

本轮稳经济政策对债市的影响，关注预期层面和政策效果。824国常会出台的稳经济政策，叠加各地的地产政策陆续推进，可能给债券市场带来预期层面的影响，使得中长端利率进入阶段震荡期。后续中长端利率是否出现明显上行，关注政策效果逐渐显现带来的影响。具体而言，一是8月末票据利率走向，是否指向信贷和社融明显修复；二是8月末发布的制造业PMI揭示的8月经济数据走向；三是8月中旬发布的经济和金融数据。此外，5000多亿元地方专项债发行时间的确定。不过考虑到5000多亿元明显小于专项债剩余限额空间1.47万亿元，其发行带来的供给压力可能较为短暂。

本轮中长端利率若上行，空间可能小于5-7月。参考上半年长端利率三次调整过程，10年国债收益率均未明显超出1年期MLF利率2.85%，8月15日降息之后，1年MLF利率回落至2.75%，可能也会成为10年国债收益率的高点参考值。预计今年8-9月10年国债收益率的阶段上限或在2.70%附近，达到2.75%的概率不高。主要是考虑到三个方面，一是当前政府债的供给压力小于5-6月。5-6月新增地方专项债发行规模较大，分别达到6320亿元和13724亿元，9月地方专项债净发行明显超过5000亿元的可能性较低；二是本轮经济修复的斜率可能低于5-6月。本轮处于疫后经济修复过程的中期，修复速度一定程度上取决于地产链，修复斜率低于5-6月的疫后修复早期阶段，带来的冲击可能相对温和；三是货币宽松预期的升温。5-6月债市对降准降息的预期较低，而经过8月15日的意外降息后，市场对货币宽松的预期有所升温，这种预期还可能会随着金融和经济数据不及预期而有所强化。

继续加杠杆面临的资金利率环境，可能不及7月中旬至8月上旬。近期同业存单等短期限资产收益率出现阶段上行，背后可能是货币基金、短债基金等预期回报率下降所致。部分货币基金预期回报率降至1.3-1.5%，可能使得资金转向其他预期回报率相对较高的资产。这可能会倒逼同业存单利率、银行间7天利率等向上达成利率略高的均衡。

往后看，在地产链等数据明显恢复之前，久期策略仍然占优。接下来，发达经济体因货币政策收紧而导致的经济回落乃至衰退，可能间接导致我国出口产业链面临外部订单放缓。届时需要国内政策进一步发力稳经济，以对冲外需放缓，后续再次下调MLF利率的可能性仍然存在。

降息之后，伴随利率走低，市场情绪更加谨慎。我们测算的中长期纯债基金久期中位数，近期从2.7-2.8年回落到了2.4-2.5年。8-9月利率如果回调，可择机拉久期，博弈四季度降息预期再度升温的可能性。


风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

经济政策解读系列：

2022Q2货币政策报告释放的五个信号
   

已外发报告标题：《824国常会释放的信号》

对外发布时间：2022年8月25日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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